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　　本期节目发布时，各位读者或许已经踏上回乡、出游的旅途，旅行、餐饮、购物，这些常见的节庆场景里，暗藏着哪些行业变化的草蛇灰线？本期随基漫步，我们请到了兴证全球基金基金经理薛怡然，与您一道前瞻春节消费市场。

　　面对蓬勃的新消费浪潮，薛怡然梳理出三条具有成长性的投资线索：线下商业的复苏和扩张、高端消费品的进口替代和国内消费品牌的出海。

　　主持人：去年即时零售打得很热闹，电商巨头们从线上打到了线下，是否为线下商业带来了机会？

　　薛怡然：我们目前对线下商业有三点核心逻辑：第一，线上电商渗透率已进入平台期，线上对线下的蚕食在多品类上已达阶段性稳态，近期即时零售的电商新模式也需要依托线下业态，更多地为线下商业赋能。第二，近年商业地产租金下行，为线下连锁品牌提供了低成本扩张的窗口期。第三，下沉市场对品牌化、连锁化业态有强劲需求支撑。同时，数字化管理工具与连锁业态管理水平较十年前有质的飞跃。这些因素叠加，使餐饮、零售等领域的线下连锁品牌进入了良性的全国扩张期。

　　主持人：您观察到的高端消费国产替代跟消费升级有什么区别？主要发生在哪些品类？

　　薛怡然：消费升级是一个长期趋势，经济好的时候升级的难度就会降低一些，经济有压力的时候就会慢一些，但是拉长来看的话，消费趋势的变化跟随着我们人口的结构、受教育水平都有密切的关系，近年我们观察到的一个比较明显的品类是户外运动，从海外经验看，人均GDP到达一定水平后，大众对健康、自然及专业装备的本能需求迸发。这些品类中的国产替代建立在过硬的产品力基础上，已经不再单纯模仿，而在研发投入、本土痛点洞察及品牌调性构建上均展现出竞争优势，这一类的升级更扎实，更有可能作为消费习惯留存下来。此外，在化妆品、运动服饰、黄金饰品等品类都有一定的表现。

　　主持人：伴随中国消费品牌走向世界，其中会诞生类似于可口可乐的全球化品牌吗？

　　薛怡然：中国消费品出海过去靠极致性价比和供应链优势，目前则是文化、服务体系和管理能力等更多维度的输出。例如潮玩是文化IP输出，赢得了全球年轻人的文化认同；茶饮和餐厅是管理体系和标准化能力的输出。中国拥有先进的消费品供应链，当其结合品牌运作、文化挖掘和服务管理后，就具备了跨国扩张的基础。相较于单纯的卖商品，线下服务的管理难度要高很多，但是在这个事情上我们也开始是有一些突破。

　　马年春节将至，社交媒体上洋溢着高涨的出游热情，某连锁酒店在汕头的房费飙至每晚数千元，国内热门航线的机票价格堪比国际航线，热闹的旅游市场中有哪些潜在的投资机会？

　　主持人：过去几年，我作为一个旅行者的体验是去中小型城市的居住体验变好了，原因是连锁酒店的扩张和下沉，这背后反映出的商业逻辑是什么？

　　薛怡然：酒店行业连锁化渗透率的提升比较符合这个行业的商业逻辑。对于游客，连锁品牌意味着“确定性”，其标准的服务和卫生标准在下沉市场非常稀缺。对于酒店主而言，连锁品牌拥有强大的中央预订系统和会员体系，品牌能为门店持续输送客源，获客能力远胜单体酒店。再者是本土化创新。优秀国内连锁酒店在下沉市场通过提供符合国人习惯的早餐、茶室及审美设计，形成了“标准化服务+本土化体验+高性价比”的组合，面对单体酒店具有降维打击优势。

　　薛怡然：航空板块是我们比较关注的方向，其核心逻辑在于供需关系逆转。从供给侧看，全球航空供应链问题持续拖累飞机引进节奏及发动机维修进展，硬约束明显。需求侧，随着国内经济修复，商务出行逐渐回暖，春秋假等一系列政策利好旅游需求释放，免签政策扩围带动了出入境需求的高增长，航空需求有望维持高景气。同时，行业反内卷将推动航司收益管理策略持续改善。供需反转叠加航司收益管理策略改善，使航空股具备较强盈利弹性与持续性预期。

　　主持人：OTA（在线旅行预定平台）这个品类挺有意思，这个行当里一直有一个稳固的龙头，这是为什么？

　　薛怡然：这主要取决于生意的壁垒。在线旅游看起来是互联网生意，实际对供应链和履约能力有极高的要求。龙头地位稳固，是因为它在过去十几年里构建了一套复杂而成熟的供应链体系。特别是酒店供应链，头部OTA的库存管理系统能够做到与数以万计的单体酒店直接对接，这种深度很难在短时间内被超越。同时，OTA龙头在用户端也形成了极强的消费者心智，在具有入口价值的交通预定市场占据绝对领先份额，90%订单通过自有APP完成。庞大的用户需求和商户供给通过平成撮合交易，成功履约的背后是平台大量的资源投入。头部平台在这个过程中逐步积累了规模优势和议价能力，这种“用户习惯+供应链深度+履约能力”的护城河，使其在产业链里拥有稳固话语权，能够持续保持较好的盈利水平。

　　作为曾经的消费研究员，薛怡然深谙消费行业“长坡厚雪”的特点——技术和需求的变化斜率都相对平缓，一批耳熟能详的企业经历了数轮周期的检验，在这个漫长的赛道中成长起来的基金经理，天然地会用较长的视野来观察变化，追求胜率和估值保护。

　　主持人：过去几年，以白酒为代表的传统消费股持续承压，目前这个板块的基本面如何？是否酝酿着投资机会？

　　薛怡然：传统消费股经过了无数轮周期检验，商业模式、龙头竞争力、盈利稳定性有非常扎实的价值基础。近期观察到一些品牌力强的白酒龙头企业，其核心产品市场价格下降后，消费群体扩圈，量已经先跑起来了，显著消化了历史库存，今年的销售计划节奏前置。这是在旺季观察到的一些积极现象。最近股价部分反应后，大家仍有疑虑，主要是对淡季需求保持观望。过去几年消费数据呈现强的节日脉冲效应，淡季均明显回落，这种担心也有合理性。不过需要注意，26年淡季的外部环境应好于前几年，这或是一个正面因素，我们也保持持续观察验证。

　　我们积极关注处在周期相对底部的龙头白马的投资价值。这类企业具有稳定的盈利和现金流，积累了丰厚的现金储备，可以为投资人提供较为稳定的股东回报。另一方面，龙头公司在过去一段时间持续巩固竞争力，在行业下行期依然保持了稳定的行业份额，当经济和行业需求好转时有望体现出更大的经营弹性。

　　主持人：作为消费研究员出身的基金经理，如何看待消费股的价值？如何将消费研究上积累的能力拓展到其他行业？

　　薛怡然：相比科技行业，消费行业中技术和需求的变化斜率都相对平缓，投资中关于预期的博弈会相对少一些。除非判断行业本身有非常大的下行风险，大部分时间可以把有价值底或成长空间的消费股作为底仓品种，这是非常重要的一类投资标的。

　　正因为变化斜率相对平缓，消费给予了我们充分的时间和久期来观察变化，在这件事情上的积累，能够更好地帮助我们研究和看待其他行业。在行业拓展方面，很多其他行业在需求端都有消费的属性，我会在理解行业特点的基础上，运用一些相似的研究方法对需求进行拆解，在此基础上去判断行业的成长空间、未来竞争格局演变的判断、龙头公司所需的竞争要素，以及对管理层的研究，这些维度都是相通的。